（原标题：多邻国：TikTok 黎民潮降温，绿鸟还能飞吗？）

$多邻国.US 于好意思东时辰 2 月 27 日盘后发布了 2024 年第四季度的功绩。由于买方预期要更高，因此当期功绩超预期的含金量未几。但资金彰着更介怀的野心，1Q25 及全年指令阐明欠佳——活水/收入端无惊喜下，利润改善节律要彰下降后预期。

这少许惟恐会使得部分资金失望，是毛利率因 Max 的增量资本导致承压更严重？如故本年挑升对廉价地区作念更多的用户渗入？剔除 SBC 外，销售、研发用度增长加快背后有什么原因？提议热心电话会上惩办层的解释和中长久利润率场所。

功绩中枢重心：

1. 最大失望点：指令欠佳

先来说一下指令问题。关于高估值的成长股，当下明白是指令愈加要害。诚然看机构之前的 preview，提醒了利润承压的问题，但短期利润似乎比思象中的压力更大。

（1）Q1 和 2025 全年的活水指令，区间中位数来看，增速诀别为 28%/25%，高于投行预期。但领有订价权的买方预期更积极一些，因此这个指令只可说基本 inline，还能接收。

（2）但利润指令彰着要逾期预期了，公司指令 Q1 经调遣 EBITDA 在 5400-5700 万区间，而市集预期在 6140 万，预期差主如果在利润率上（推行 25%vs 预期 27.5%）。

除 MAX 和家庭套餐渗入提高，加多了短期资本或拉低变现效用外。海豚君还注意到 Q4 剔除 SBC 之外的打算用度也有加快增长迹象，按照目下的指令，证实这个增速暂时莫得放缓。

2. 订阅业务：活水阐明最亮眼。Q4 活水增长 50%，量、价均有带动。

（1）单纯从用户运营野心看，平台高成长富厚合手续。Q4 总用户限度 MAU 同比增长 32%，环比净加多了 360 万东谈主，接近 1.17 亿，同期用户粘性 DAU/MAU 进一步晋升至 34.7%。在付费意愿上，年末付用度户净增 90 万，合座付费率小幅提高，略超市集预期。

证据 Sensor Tower 的月度下载、MAU 数据分解，12 月有一个彰着加快，应该是由联动学韩语的营销四肢刺激而来。但 1 月的 TikTok 黎民学日常话事件，诚然短期冲了个好意思国用户下载活跃峰值，但也并未酿成远超预期的合手续性增量。

（2）东谈主均订阅费 Q4 也终于回想增长。此前因为 Family 家庭套餐（按家庭套餐 5 东谈主算，东谈主均付费唯有 Super 单东谈主套餐的 30%）的渗入，以及廉价地区用户更快速率的延长，使得东谈主均付费合手续下滑。

Q4 回反正增长，海豚君合计应该主如果受益更高客单价的 MAX 套餐付费率更快的走高，或者更多用户单独购买了视频通话功能。证据财报败露，MAX 订阅用户占到了总订阅用户的 5%，也便是 45 万东谈主，这个渗入速率彰着超出机构预期。

2. 告白等其他：增长安适，称不上 “第二弧线”。

Q4 其他收入同比只增长了 5%，较第三季度的 10% 进一步下滑。其他收入主要由告白、英语测试以及诳骗内谈具购买组成，三项细分业务的收入限度轻便为 4:3:3 的比例关系。

Q4 细分业务阐明还需恭候年报败露，海豚君拙劣预估，英语测试和 IAP 谈具购买齐如故个位数的增长，其中谈具购买略高一些。告白诚然还有 10% 傍边，但相较 Q3 也如故彰着放缓了。

从历史阐明看，除了诳骗内购买可能会跟着用户限度增长有一个合手续延长趋势，但告白和英语测试除了用户限度除外，还有较多的过问成分，因此增长趋势无法坚信。总体而言，目下的其他业务，还很难对往常功绩能够起到若干撑合手作用。公司的成长故事，只可靠订阅。

3. 利润：短期改善节律放缓

Q4 经调遣 EBITDA 雷同也仅仅相宜买方预期，毛利率因为 MAX 带来的 Gen-AI 增量资本（Q4 MAX 用户如故占到了总订阅用户的 5%），以及东谈主均付费较低的家庭套餐以及廉价外洋地区的扩展，而短期承压，Q4 进一步下滑到了 72% 以下。

与此同期，打算用度中，研发和销售用度这个季度增长加快。研发用度或是 “低基数 + 研发干涉力度保合手” 带来，而销售用度可能与 11 月的超等碗告白投放等联系。

从指令看，短期的承压影响还会合手续，因此利润率改善节律将陆续放缓。毛利率端如故上述 Gen-AI 资本的原因，但打算用度似乎还会保合手高增长。海豚君预测研发干涉预测如故保合手高速，其次便是营销用度，大概与 2 月的 “回生 Duo 四肢” 联系，带来了一些增量开销，具体可以热心下惩办层在电话会上的关连解释。

4. 目田现款流利润率大幅晋升

Q4 目田现款流增长至 8800 万，占收入比提高到 42%，证实至少在 Q4 当期，亮眼的订阅活水，是保合手目田现款流现象不拉胯的全齐基石。尤其是更具性价比的年度会员为主下，相称于公司提前预收了不少限度的活水，进而给现款流状态开释了更多空间。

5．紧要财务野心一览

海豚君不雅点

多邻国事一个雷同 “流媒体 + 游戏” 的在线讲明平台，目下在通用场景下的谈话学习市集，用户限度居于首位。

类游戏，能够对消学习讲明自然逆东谈主性的赛谈污点，即通过类闯关、PVP 名次性质的游戏体验，迫临游戏易上瘾的特征，得到比较传统讲明平台更高的用户粘性和付费意愿。

类流媒体，标明它的生意面目可以。尤其是在刚性的内容干涉并不算高的情况下，限度效应以及现款流上风会更快突显出来。而参照 Netflix 和 Spotify，在有彰着竞争上风的本事，如果融合套餐的变相加价，能够进一步放大生意面目的公道。

而它与流媒体又不同的是，它其实是游戏化、法子化的教导特征，其实是代码运行的教导式样，干涉资本比较低，只须能酿成用户限度，便是妥妥的现款牛（目田现款流能占到收入的 42% 也证实了生意面目的上风）。因此，海豚君选拔开启对多邻国的长久追踪。

短期来看，收入端增长矜重，但也确乎濒临利润承压的问题，源于外洋延长、Gen-AI 资本以及家庭套餐的渗入。

（1）外洋延长自然拉低变现效用。由于多邻国上 40% 以上的用户在学习英语，这门谈话在多邻国上亦然课程笼罩最完善、处事最全的一门。但环球付勤劳最高的西洋地区，正巧不是英语用户。此外当多邻国将付勤劳还可以的国度地区建造结束，后续的用户增长明白要靠付费意愿要弱一些国度地区渗入而来，这其中很难幸免低客单价（为获客，多邻国在低付费意愿地区进行打折）对毛利率的松开。

（2）Gen-AI 资本，在中长久看来倒不是很大问题。自然短期主如果因为产出还不够多，导致利润被高干涉影响不小。

（3）家庭套餐一般是单东谈主套餐的 1.5-2x 价钱，然而可以开释 4-6 个东谈主的订阅账户数，这么东谈主均价钱相称于打了 3 折。目下家庭套餐渗入也挺快，因此也会负担利润率。

而公司角度，似乎宁可糟跶短期利润，也要先作念大渗入和用户限度影响力。如果多邻国莫得盈利，那市集齐会热心在 topline 上，但多领国早已盈利，眩惑了一些看利润的资金。因此目下去投资它，就得要承受利润压力给股价带来的影响。此外，目下估值自身也偏高（26 年 EV/EBITDA 大于 40x，而按照 25 年指令下利润增速已不及 40%，25-27 年复合增速预期也便是在 25%-30%，如果 Max 鼓动更告成一些，好少许可能超 30%）的情况下，短期功绩 miss 带来的估值波动也会更大。

那么，永恒期多邻国能成长到多大空间？海豚君合计，算清多邻国的上风市集和迫切市集限度，对多邻国的永恒估值止境紧要，后续海豚君将在多邻国的深度斟酌中作念审视探讨，敬请期待。

以下为审视解读

一、用户增长苍劲，粘性晋升

Q4 总用户限度 MAU 同比增长 32%，环比净加多了 360 万东谈主，接近 1.17 亿，同期用户粘性 DAU/MAU 进一步晋升至 34.7%。证据 Sensor Tower 的月度下载、MAU 数据分解，12 月有一个彰着加快。但 1 月的 Tiktok 黎民学日常话事件，诚然短期冲了个用户下载活跃峰值，但也并未酿成太超预期的增量。一方面 TikTok 很快暂缓封禁，另一方面日常话学习门槛相对西洋用户确乎较高。

二、订阅活水是惟一亮眼，其他业务增长陆续放缓

Q4 订阅活水增长 50%，量、价均有带动。

1. 期末付费订阅用户 950 万，同比增长 32%，环比净增 90 万，合座付费率小幅提高至 8.4%，略超市集预期。

2、东谈主均订阅费 Q4 也终于回想增长 2.7%。此前因为 Family 家庭套餐（按家庭套餐 5 东谈主算，东谈主均付费唯有 Super 单东谈主套餐的 30%）的渗入，以及廉价地区用户更快速率的延长，使得东谈主均付费合手续下滑。

Q4 回反正增长，海豚君合计应该主如果受益更高客单价的 MAX 套餐付费率更快的走高，或者更多用户单独购买了视频通话功能。证据财报败露，MAX 订阅用户占到了总订阅用户的 5%，也便是 45 万东谈主，这个渗入速率彰着超出机构预期。

而在其他业务上，增长则进一步放缓至 5%。其他收入主要由告白、英语测试以及诳骗内谈具购买组成，三项细分业务的收入限度收支不是很大。

Q4 细分业务阐明还需恭候年报败露，海豚君拙劣预估，英语测试和 IAP 谈具购买齐如故个位数的增长，其中谈具购买略高一些。告白诚然还有 10% 傍边，但相较 Q3 也如故彰着放缓了。

从历史阐明看，除了诳骗内购买可能会跟着用户限度增长有一个合手续延长趋势，但告白和英语测试除了用户限度除外，还有较多的过问成分，因此增长趋势无法坚信。总体而言，目下的其他业务，还很难对往常功绩能够起到若干撑合手作用。公司的成长故事，只可靠订阅。

三、利润率承压，现款流健康

Q4 经调遣 EBITDA 雷同也仅仅相宜买方预期，毛利率因为 MAX 带来的 Gen-AI 增量资本（Q4 MAX 用户如故占到了总订阅用户的 5%），以及东谈主均付费较低的家庭套餐以及廉价外洋地区的扩展，而短期承压，Q4 进一步下滑到了 72% 以下。

与此同期，打算用度中，研发和销售用度这个季度增长加快。研发用度或是 “低基数 + 研发干涉力度” 保合手带来，而销售用度可能与 11 月的超等碗告白投放等联系。

另外，公司还说起独创东谈主团队有一个之前商定好的一次性激勉，约占 Q4 股权激勉用度的 15%。不外关于高成长公司，咱们一般主要看剔除 SBC、其他收入、利息用度等影响之后的调遣后 EBITDA，因此独创东谈主激勉这个短期影响不必过多热心。

总体而言，SBC 占收入比重环比稍许优化，SBC 基本由研发和惩办东谈主员的激勉组成，主要依赖官方联想营销四肢、社媒传播、口碑相传的获客渠谈下，对销售团队的限度也不需要太多依赖。

从指令看，短期的承压影响还会合手续，因此利润率改善节律将陆续放缓。毛利率端如故上述 Gen-AI 资本的原因，但打算用度似乎还会保合手高增长。海豚君预测研发干涉预测如故保合手高速，其次便是营销用度，大概与 2 月的 “回生 Duo 四肢” 联系，带来了一些增量开销，其他原因上可以热心惩办层在电话会上的关连解释。

流媒体这种预支款项的生意面目对公司现款流一向比较有益，而多邻国又是那种年度会员居多的平台（年度付费扣头力度较大），而且也不必像长视频一样，需要时时的干涉到新内容的制作中，不然订阅用户就会有波动。

用户对内容赤心如故对平台赤心的问题，至少对多邻国而言，无需过多挂牵，明白主要赤心于平台。这种情况下，多邻国的现款流上风也会愈加彰着，哪怕它有东谈主均付费、付费率较低的自然粗疏，后期在发展渐渐迈入熟练期，也可以凭借自身竞争上风，将更多课程内容纳入付费权利中，来兑现变相提价的后果。

Q4 目田现款流增长至 8800 万，占收入比提高到 42%，进一步突显生意面目上风。同期证实，亮眼的订阅业务活水，是保合手目田现款流现象不拉胯的全齐基石。尤其是更具性价比的年度付费会员为主下，相称于公司提前预收了不少限度的活水，进而给现款流现象开释了更多目田空间。

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